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机构：国盛证券如何用杠杆买股票

研究员：张航/何承洋

核心看点：公司是五矿集团旗下钨产业平台，现完成“钨钨矿-粉末-合金-刀具”全产业链布局，各环节产能规模均位于全球领先水平，柿竹园注入后补齐资源短板，副产萤石、铋、钼等产品贡献非钨业绩。未来看，柿竹园钨矿扩产项目稳步推进，公司托管的剩余4 家钨矿静待注入，公司有望充分受益于钨价上行；PCB 微钻业务贡献深加工重要业绩增长点。

钨价：钨资源为王”，供给驱动钨价十年长牛。（1）供给端：2024 年全球钨矿+再生料供应约12.5 万吨，中国贡献全球钨矿产量八成以上；自2016年起，全球钨矿供应面临瓶颈，构成钨价近十年上行主因。未来看，国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外增量项目或不及预期。整体供给偏紧格局难改。“（2）需求端：2024 年钨品需求量达14.6 万金属吨，70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费，终端应用于汽车、采掘、国防及航空航天等领域。未来看，全球钨品消费受美国关税扰动或存一定压力，但考虑到军品用钨及海外制造业持续修复，我们看好钨品消费稳健增长。“钨资源品偏紧”“钨需求复复””语境下，钨价有望延续稳健上行。

资源端：柿竹园公司完成并表，剩余托管矿山静待注入。2024 年12 月，公司通过发行股份及现金的方式收购柿竹园公司，完成柿竹园钨多金属矿注入。同时，公司托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨业、修水香炉山等四家钨矿公司。从资源储量来看，公司旗下柿竹园钨矿及其他四家托管钨矿公司合计保有钨资源储量约124 万吨，占中国/全球储量41%/21%。

现有产能约2.7 万标吨，占中国/全球产量21%/17%，公司当前表内自供率21%，全部注入后达70%。内生增量方面，柿竹园露天万吨技改项目预计于2028 年投产，达产后钨精矿产能将由0.8 万吨扩至1 万吨。

深加工：国内硬质合金及刀具龙头，产品高端化稳步推进。“（1）硬质合金及刀具：公司现有硬质合金产能1.4 万吨，数控刀片1.4 亿片，规模位于行业龙头地位；公司持续推进产品结构优化，新开发钨盘古”系列刀具主要应用于高端制造业难加工、高硬度材料的复杂精密加工，产品性能达到了国际一流水平。（2）PCB 微钻：公司现有PCB 微钻产能近7 亿支，位居全国领先地位，公司不断推进产品结构优化，钨金洲三宝”高附加值产品占比超50%，同时不断提升精益管理水平，实现加工成本明显改善。后续有望受益于AI、汽车、航空航天等领域需求增长。当前硬质合金及刀具行业周期已处于底部区间，后续随制造业顺周期来临，公司有望凭借行业地位及产品优势享受业绩弹性。

投资建议：公司资源+深加工两端发力构筑产业护城河，有望充分受益于钨价上行周期。我们预计2025-2027 年公司营收分别为156/165/171 亿元，归母净利为10.8/12.4/13.2 亿元，对应PE 24.3/21.3/20.0 倍，首次覆盖给予钨买入”评级。

风险提示：制造业增速不及预期、钨矿供给增加风险、数据滞后风险、测算误差风险。

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